上市十年的比亚迪（002594.SZ）一举超越上汽集团（600104.SH），成为了A股市值最大的汽车企业。
7月10日，比亚迪股价报收89元/股，当日涨幅为5.38%，创公司股价历史新高。与此同时，公司总市值达到2253亿元。这一市值规模超越了上汽集团2212亿元，成为中国最大市值车企。
与之对比的却是比亚迪正在下滑的业绩。2019年，比亚迪实现营收1277亿元，同比下降1.78%；归属净利润16.14亿元，同比下降41.93%，对应市盈率已超过百倍，创出公司历史之最。
业绩的下滑和高企的估值，并未阻挡市场对其追捧。市场人士多将比亚迪与上汽集团估值的倒挂，理解为美股特斯拉（TSLA）与丰田汽车（TM.N）之间集团的差异。7月10日，特斯拉股价再度暴涨10.78%，市值突破2864亿美元，将市值2039亿美元的丰田汽车远远甩在后面，稳坐行业头把交椅。
诚然，比亚迪市值登顶背后有多种因素。但最为重要的是汽车行业的变化，以及各估值体系之间暗藏的角逐。
各有千秋
比亚迪和上汽集团，一个代表新兴汽车势力，一个则是传统汽车霸主，两者各有千秋，不分伯仲。
从体量上看，比亚迪和上汽集团尚不在一个量级。2019年，比亚迪营收为1277亿元，是上汽集团8433亿元营收的15.14%；归母净利润为16.14亿元，是上汽集团256亿元净利润的6.3%。
然而，市场为什么给比亚迪更高的估值呢？
比亚迪的追赶之势不可小觑。2020年一季度，上汽集团营收1059亿元，比亚迪为197亿元，比亚迪和上汽集团的营收比拉进到18.6%；归母净利润上汽集团为11.21亿元，比亚迪为1.13亿元，比亚迪超过了上汽集团的十分之一。
更为关键的是，比亚迪汽车业务的毛利率远超上汽集团。2019年比亚迪汽车业务毛利率为21.88%；与此同时，上汽集团汽车业务（含整车及零部件业务）的毛利率仅为12.02%。两家车企相差接近10个百分点。
但从新能源汽车的布局来看，比亚迪却遥遥领先上汽集团一个身位，这也是比亚迪毛利率领先上汽集团的主要原因。比亚迪2019年实现新能源汽车销量23万辆，拿下国内新能源汽车车企销量冠军。旗下“元”和“唐”两个品牌都位列国内新能源汽车销量前五名。对比来看上汽集团新能源汽车销量，2019年仅为18.5万辆，是比亚迪的80%。
从掌握的核心电池技术来看，比亚迪也远超上汽集团。2019年比亚迪动力电池装机量为10.76GWh，同时以17.3%的市占率位列行业第二。与此同时，公司使用特有的“刀片电池”生产技术，将磷酸铁锂动力电池的续航里程提升至600公里的量级，已直接威胁宁德时代的霸主地位。反观上汽集团，和宁德时代于2017年联合成立上汽集团时代动力电池系统有限公司，主要为其新能源车提供动力电池技术。比亚迪已为丰田、理想等主车厂供货，而上汽集团则需要借助其他电池厂商的技术，两者的差距不言而喻。
资本溢价的底气
归根结底，市场给与比亚迪的高估值，来源于其未来各业务分拆带来的想象空间。而这之中的资本溢价潜力无限。
比亚迪目前主要业务分为手机电子、汽车半导体、动力电池和整车四部分。其中手机电子业务归属于比亚迪电子（00285.HK）旗下，目前市值为450亿元，比亚迪持股65.76%股权，对应估值296亿元。
比亚迪汽车半导体业务于4月14日完成内部重组，归属于比亚迪半导体有限公司（下称比亚迪半导体）旗下，公司已走上引入战略投资者并寻求独立上市的道路。需要指出的是，比亚迪半导体是国内领先的具有自主可控技术的车规级半导体厂商。其拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链，主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体等。
成立不久的比亚迪半导体现已加速资本运作的步伐。5月26日，比亚迪半导体完成首轮战投。公司按照投前估值75亿元并以增资扩股的方式募资19亿元，引入包括红杉资本、中金资本在内的顶尖投资机构。增资扩股完成后，比亚迪持有公司股权比例为78.45%。6月16日，比亚迪半导体再度引入战投。其中公司依旧按照75亿元的投前估值募资，本次共募得资金8亿元，引入韩国SK、小米、联想、上汽集团等产业链投资者。增资扩股完成后，比亚迪持股比例降至72.3%。在两次资本运作之后，比亚迪半导体的估值来到了100亿左右，以比亚迪持有其72.3%的股权计算，对应估值为73亿元。
比亚迪动力电池业务目前仍在内部整合阶段。公司于2019年成立弗迪电池，未来将承接比亚迪整个动力电池业务板块并分拆上市。比亚迪并未透露旗下动力电池业务具体业绩，但根据动力电池应用分会研究部统计，比亚迪2019年动力电池装机量为宁德时代的三分之一，目前宁德时代市值为4500亿，对应估值为1500亿。
比亚迪汽车及相关产品2019年收入为633亿元，其中新能源汽车业务为401亿元。考虑到比亚迪汽车使用自己生产的动力电池，该业务归属于弗迪电池，而磷酸铁锂动力电池占汽车成本比例约为20%，因此新能源汽车业务收入估算为360亿，其传统燃油车业务收入为233亿，合计为593亿。对标长城汽车（601633.SH）0.94的市销率，对应557亿估值。
综合来看，比亚迪各业务板块合计估值为2426亿元，略高于目前2253亿元的市值。
图片来源：界面新闻研究部
以整体法来看，比亚迪市盈率显著高估；从分拆角度出发，比亚迪在享受各资本溢价。比亚迪市值登顶背后，是价值重估还是估值泡沫，市场终究会给出答案。
